Défense : le grand renversement du pricing power

information fournie par Le Cercle des analystes indépendants •26/10/2026 à 09:41

Le logo de Renk, devant le site du groupe. (Crédits: Adobe Stock)

Tribune co-écrite par Rainier Brunet-Guilly, Partner chez New Alpha Defense, et Eric Galiegue, analyste financier indépendant associé de Phiadvisor Valquant

Le secteur de l'aéronautique défense souffre en bourse. Il a connu son heure de gloire de début 2023 à début 2026, ou les cours ont quasiment triplé aux USA comme en Europe. Depuis les plus hauts atteints en janvier -février de cette année, les cours des indices sectoriels ont plafonné, puis baissé de manière rapide récemment, comme le montre ce graphique de l'ETF sectoriel Aerospace et défense de l'indice S&P...

Evolution du cours depuis un an et signal stratégique

L'ETF SPDR S&P Aerospace & Defense (source : Phiadvisor Valquant et Factset)

Pourtant, l'activité du secteur est florissante. Mais, comme souvent en matière boursière, le marché « a acheté la rumeur et vendu la nouvelle » : au moment où les promesses se réalisent, les cours se mettent à baisser…En l'occurrence, après l'euphorie, les marchés ont pris conscience des risques d'exécution de ces productions particulièrement complexes, et surtout des contraintes de l'approvisionnement de certains intrants, pièces et autres sous-ensembles. C'est l'occasion d'analyser en profondeur les relations de client à fournisseur entre les différents acteurs de la filière pour identifier les actions à acheter d'une manière contrariante.

Voici une énigme boursière. Une entreprise fabrique des pièces d'avion sans gloire — vannes, pompes, actionneurs, verrous de cockpit. Elle dégage 52,6% de marge d'EBITDA, quand ses homologues équipementiers plafonnent entre 15 et 25%. Elle s'appelle TransDigm, capitalise davantage que la plupart des avionneurs qu'elle équipe, et son secret tient en deux mots que Warren Buffett désignait comme « la décision la plus importante dans l'évaluation d'une entreprise » : le pricing power — la capacité à augmenter ses prix sans perdre ses clients. Or ce pouvoir est en train de changer de mains dans toute l'industrie de défense européenne. Silencieusement, contrat après contrat. Comprendre où il va, c'est comprendre où ira la valeur.

La loi de gravité du pricing power

Le pricing power n'est pas une propriété fixe des entreprises : c'est une grandeur qui se déplace le long des cycles. En économie d'abondance, il appartient au donneur d'ordres, qui met ses fournisseurs en concurrence et comprime les marges de toute sa chaîne — l'automobile en a fait un art. En économie de pénurie, la gravité s'inverse : le pouvoir remonte vers celui qui détient la capacité rare, le procédé unique, la certification introuvable. Les semi-conducteurs l'ont démontré en vingt ans — la valeur a migré des marques vers l'amont, TSMC puis ASML, jusqu'à ce que le fournisseur du fournisseur vaille plus en Bourse que la plupart de ses clients. La défense européenne rejoue ce film, en accéléré.

La défense réunit toutes les conditions du renversement

Trois conditions, toutes réunies. Le mono-source par construction, d'abord : qualifier un composant sur un programme d'armement demande des années d'essais, des agréments étatiques et des millions d'euros — personne ne qualifie deux sources par confort. Le fournisseur agréé détient un monopole de fait sur son maillon, protégé non par un brevet mais par le coût prohibitif de son remplacement. La capacité comme actif contraint, ensuite : les carnets des maîtres d'œuvre représentent cinq à dix années de production, mais un carnet ne devient du chiffre d'affaires que si chaque maillon suit — la capacité du sous-traitant de deuxième rang est donc réservée, disputée, précieuse. Une demande d'État peu sensible au prix, enfin : quand la munition manque et que l'urgence est stratégique, on sécurise le volume avant de discuter le tarif.

Flambée n'est pas pricing power : les vrais marqueurs

Un piège d'analyse d'abord, car le débat est pollué par un faux signal. On cite souvent le prix de l'obus de 155 mm, qui a environ quadruplé depuis 2022, comme preuve du nouveau pouvoir des industriels. C'est un contresens : une flambée sur saturation de capacité est un phénomène de momentum — elle se résorbe à mesure que les capacités montent, exactement comme les taux de fret maritime après le Covid. Le pricing power structurel est autre chose : il survit au retour de la capacité, parce qu'il n'est pas inscrit dans un rapport d'offre et de demande instantané mais dans la structure même de la relation client-fournisseur. Ses marqueurs sont au nombre de quatre, et tous sont durables. Un : des marges qui s'installent, pas des prix qui flambent. Renk en est l'illustration — ses marges progressent régulièrement pendant que son carnet s'allonge, sur des contrats-cadres pluriannuels, pas sur des prix spot. Deux : la rente de la base installée — sur des programmes dont la vie se compte en décennies, le fournisseur qualifié capte quarante ans de rechanges et de maintien en condition opérationnelle, à des prix qu'il fixe. Trois : le pouvoir contractualisé — clauses d'indexation renégociées, acomptes qui remontent la chaîne, engagements de volume : du pricing power lisible noir sur blanc dans les contrats, qui restera quand la pénurie sera passée. Quatre, le marqueur ultime : des donneurs d'ordres qui descendent au capital de leurs fournisseurs critiques — Aubert & Duval, le forgeron des pièces critiques de moteurs, reprise par ses propres clients Airbus et Safran quand elle a vacillé. Quand votre client préfère vous acheter que vous négocier, votre pricing power est un fait constaté par acte notarié — et aucun retour de capacité ne l'effacera.

Safran, ou le pricing power par la base installée

Le cas le plus proche de nous montre que le phénomène n'a rien de marginal : c'est le modèle économique du plus grand succès industriel français. Safran, via CFM International, sa coentreprise avec GE, a vendu plus de vingt mille moteurs CFM56 — le moteur le plus vendu de l'histoire de l'aviation — et son successeur LEAP porte un carnet de plusieurs milliers d'unités. L'économie du moteur est celle du rasoir et des lames : le moteur neuf se vend à marge faible, parfois à perte ; la rentabilité se construit sur trente ou quarante ans de pièces et de services dont le motoriste est la source certifiée — et dont il fixe les prix. Chaque moteur accroché sous une aile est une rente de plusieurs décennies.

La preuve par l'absurde existe : tout un écosystème — HEICO en tête — prospère en proposant des pièces alternatives face aux tarifs des équipementiers d'origine ; on ne bâtit pas une fortune en sous-cotant les prix de quelqu'un dont le pricing power serait faible. Nuance qui dit la subtilité du moment : Safran détient ce pouvoir sur sa base installée et le subit sur ses achats — titane, forgeage, électronique. Le même groupe l'encaisse d'un côté et le paie de l'autre. C'est exactement pour cela qu'il a co-racheté Aubert & Duval : dans la défense comme dans l'aéronautique civile, la question n'est plus « qui vend le produit final ? » mais « qui contrôle le maillon rare ? ».

Le manuel Renk, et le barème Exail

Côté défense cotée, un dossier fait office de manuel : Renk, le spécialiste des transmissions de blindés, présent sur la quasi-totalité des plateformes occidentales — Leopard 2, Leclerc, K2 sud-coréen. Une transmission de char n'a pas de substitut : elle est co-développée avec la plateforme, qualifiée avec elle, et la suit pendant quarante ans de service et de rechanges. Son premier trimestre 2026 en montre la traduction financière : prises de commandes record à 582 millions d'euros, book-to-bill de 2,1, carnet de 6,9 milliards pour un chiffre d'affaires annuel visé au-delà de 1,5 milliard — plus de quatre années de production vendue — et une marge d'EBIT ajusté qui monte de 14,1% à 15%, la division véhicules atteignant 18,3%. La marge qui progresse pendant que le carnet s'allonge : c'est la signature comptable du renversement. Dans le non-coté, Eurenco raconte la même histoire — une capacité de poudre contrainte qui soutient un objectif de triplement du chiffre d'affaires vers le milliard d'euros en 2030. Et le barème de ce que vaut ce pouvoir a été fixé cet été : Thales a payé Exail — leader mondial des gyroscopes à fibre optique, un maillon rare par excellence — environ 41 fois son résultat opérationnel attendu. Le multiple d'acquisition est la forme la plus pure de tarification du pricing power d'autrui.

La grille de lecture de l'investisseur

Comment repérer ce pouvoir avant que le marché ne le price entièrement ? Quatre questions, applicables à toute entreprise de la filière, cotée ou non. Un : quelle part du chiffre d'affaires provient de positions mono-source sur des programmes en cours — et quelle part de la base installée (flottes, plateformes, munitions en dotation) génère des revenus récurrents de rechanges et de maintien en condition opérationnelle ? Dans la défense, la vie d'un programme se compte en décennies : le mono-source d'aujourd'hui est la rente de 2050. Deux : combien coûterait, en années et en euros, la requalification d'un concurrent par la DGA ou le prime ? Plus ce coût est élevé, plus le fournisseur est intouchable — c'est la largeur de la douve. Trois : que disent les contrats — indexation, acomptes, engagements de volume, prix des rechanges ? C'est le pricing power contractualisé, lisible noir sur blanc. Quatre : la marge progresse-t-elle pendant que le carnet s'allonge, comme chez Renk ? Si oui, le renversement est en cours — et il n'est probablement pas terminé. Et un test pour écarter les faux positifs : la performance tiendrait-elle si les capacités du secteur doublaient ? Celui qui ne vit que de la pénurie retombera avec elle ; celui qui tient par la qualification, la base installée et les contrats traversera le cycle. Ces caractéristiques justifient des multiples que le marché réservait hier à la technologie ; Thales/Exail en a fixé le barème. Dernière observation : les entreprises européennes cotées qui cochent les quatre cases se comptent sur les doigts d'une main. L'essentiel de celles qui les cocheront demain se construit aujourd'hui dans la chaîne de fournisseurs que la Bourse ne voit pas — là où la capacité rare s'installe, et où le pricing power de la prochaine décennie est en train de changer de mains.
Selon cette analyse, parmi les 43 actions du secteur que nous suivons en Europe, celles qui nous semblent aujourd'hui les plus attractives en dépit de la tendance baissière du moment, sont : RENK, MTU, Safran, Rolls Royce, Exosens. RENK nous séduit particulièrement, dans la mesure ou la croissance des bénéfices de 20 à 30 % en 2026,2027 et 2028 ont été confirmées par les analystes...et que l'action ne vaut que 16,8 fois ses bénéfices prospectifs... (RENK propose une large gamme de boîtes de vitesses, de transmissions et de composants pour des applications industrielles et de défense ; les activités de défense représentent les ¾ de se ventes).

Source : Phiadvisor Valquant et Factset.